Todorićev kraj?

Fotografija: Tony Hnojcik

Dok domaći mediji već tjednima bruje o “propasti” koncerna Agrokor, iz Vlade uvjeravaju javnost da razloga za brigu nema. No, dovoljno je pročitati izvještaje svjetskih rejting agencija kako bi se ustvrdilo da je budućnost najvećeg privatnog poslodavca u Hrvatskoj u najmanju ruku neizvjesna. Nekoliko je scenarija u igri.

Piše:  (Bilten)

Svojedobno je tranzicijski tajkun Miroslav Kutle poslovni proces opisao metaforom bicikla koji ne pada dok god se okreću pedale. Kutle, kao i mnogi drugi lokalni biciklisti, odavno su prestali okretati pedale dok je Ivica Todorić savladao mnoge krivine i popeo se na vrh. No prema svemu sudeći okretanje pedala postalo je i njemu dosta zahtjevna aktivnost i vrlo vjerojatno bi uskoro mogao dobiti pomoć.

Prije tri godine, u ljeto 2014. godine, njegov koncern Agrokor je izvršio zadnju veliku poslovnu akviziciju preuzevši vlasnički udio (53,12 posto) u maloprodajnom lancu Mercator za 544 milijuna eura. Velika i medijski slavljena poslovna transakcija učvrstila je Agrokor kao regionalnog lidera u maloprodaji i proizvodnji hrane. No danas se ta akvizicija sve više ispostavlja kao Todorićev labuđi pjev. Posljednji veliki poslovni uspjeh pod čijim se teretom Agrokorov bicikl strmoglavo ruši niz padinu.

Zaduženost Agrokora

Prije nekoliko dana rejting agencija Standard&Poor snizila je kreditni rejting Agrokora nakon što je to učinila i rejting agencija Moody’s početkom godine. Njihove procjene tek se djelomično razlikuju i slažu u generalnom zaključku da Agrokor pod hitno mora promijeniti strukturu kapitala da bi postao financijski stabilniji. Glavni teret za kompaniju predstavlja zaduženje od 485 milijuna eura (535 milijun eura s kamatama) kod konzorcija od 33 različita fonda kapitala, uglavnom različitih hedge fondova. Tim zaduženjem Todorić je financirao kupnju Mercatora, konkretnije, izdao je obveznice da bi skupio potrebni kapital za investiciju.

No u pitanju je specifična visoko rizična obveznica kod koje nema obročnih otplata nego sav dug dospijeva u jednoj rati. U slučaju da Agrokor ne može otkupiti obveznice na dogovoreni rok kupci postaju vlasnicima kompanije. Stoga je Todorić osnovao kompaniju Adria Holding Company B. V. i na nju prenio 95 posto vlasništva Agrokora što mu je poslužilo kao zalog dugu. Danas su iste te obveznice na sekundarnim tržištima investitori spremni kupiti za 28 posto početne cijene (umjesto 485 milijuna vrijednost se kreće oko 128 milijuna eura), što dovoljno govori o tome kako tržišta kapitala gledaju na stanje u Agrokoru.

Standard&Poor upozorava da 8. marta iduće godine kompanija mora refinancirati ili odgoditi otplatu ovog duga, u protivnom kreditori mogu tražiti trenutnu naplatu drugih dugova u iznosu od 840 milijuna eura. U istom izvješću procjenjuje se da će se ukupni dug u 2017. godini kretati između 4,2 i 4,5 milijarde eura, što je 6 do 6,5 puta više od zarada prije kamata i poreza.

Iz izvještaja Moody’sa saznajemo da ruske banke Sberbank i VTB drže 52 posto dugova kompanija-kćeri i 87 posto dugova koncerna Agrokor, odnosno procjena duga prema ovim bankama se kreće oko 1,3 milijarde eura. Također Moody’s upozorava se da Todorić prema dobavljačima ima rokove otplate do 150 dana (ostatak branše 60-90 dana), a dug prema njima se popeo na 2,175 milijarde eura. Oba izvještaja se slažu da Agrokor nije ostvarivao predviđene poslovne rezultate u Sloveniji i Hrvatskoj zbog oštrog utjecaja tržišne konkurencije što je rezultiralo i većom izloženosti dugovima.

Budućnost koncerna

Pad cijena obveznica, nemogućnost daljnjeg zaduživanja na tržištima kapitala i refinanciranja dugova, nervoza ruskih banaka iskazana preko naglih izjava ruskog veleposlanika u Zagrebu, kao i snižavanje kreditnog rejtinga dobar su indikator da tržišta trenutno imaju nisko povjerenje u mogućnosti financijskog stabiliziranja kompanije. Todorićeve poslovne strategije suočile su se sa zidom koji sve više postaje nemoguće preskočiti ili zaobići. Njegovo ogromno korporativno carstvo već se počelo mrviti, pa možemo promatrati prodavanje njegovih manjih segmenata. Još je sredinom prošle godine 16 posto dionica Tiska prodao Tvornici duhana Rovinj (vlasnik je British American Tobacco). Drogerijski lanac Kozmo prodan je početkom godine Mülleru, a riješio se i poduzeća za gospodarenje otpadom e-Kolektor. Istovremeno iz Srbije stižu vijesti da je isključena struja u više Mercatorovih prodavaonica.

Iako trenutna tržišna pozicija Agrokora ne izgleda nimalo obećavajuća, do bankrota i potpune propasti carstva sigurno neće doći. Ruski financijski investitori, kao i drugi tržišni ulagači, posudili su prevelike novce da bi ostali bez povrata vlastitih dugova. Pored toga Agrokor je dobro pozicioniran u regiji, maloprodajni lanac rasprostire se čitavom regijom i raspolaže profitabilnim kompanijama (Jamnica, Ledo, Zvijezda) za koje postoje zainteresirani investitori (Coca-Cola). Todorićev Agrokor je doista postao too big to fail.

U najgorem scenariju doći će do fragmentacije i prodaje pojedinih poslovnih jedinica, ali za sve ekonomije u regiji, naročito hrvatsku, to bi svejedno moglo imati ogromne negativne posljedice. U neizbježnom restrukturiranju (pri kupnji Mercatora potpisana je klauzula o neotpuštanju radnika do septembra 2017.), dio trgovina će se vjerojatno ugasiti, a mnogi radnici ostati bez posla (krajem godina otpušteno je 300 radnika Jamnice). Isto će se dogoditi i velikom dijelu kooperanata. Kao i uvijek, u svojoj silaznoj fazi, poslovno će carstvo ledenom logikom tržišta nastojati osigurati svoj opstanak.

Zadnja opcija koja još preostaje Todoriću je prodaja dionica na burzi. Izlazak na burzu u pravilu je potez očajnika. U opsežnoj studiji Wall Street, američki ekonomist Doug Henwood napominje da kompanije koje trebaju novac za širenje proizvodnje i investicija prvo posežu u vlastitu zadržanu dobit, ako nemaju dovoljnu količinu novca, onda se obraćaju bankama za kredite, u idućem koraku nastoje prodati obveznice na tržištu kapitala, a kada sve to propadne, i dalje vrlo rijetko, izlaze na burzu prodati dionice.

Todorić bi time pokušao stabilizirati poslovanje, osigurati otplatu dugova i imati kontrolu nad procesom restrukturiranja. Već se duže vrijeme spominje namjera izlistavanja Agrokora na londonskoj burzi u ljeto 2017. godine. Todorić bi tim potezom izlistao 49 posto vlasništva nad koncernom i proširio vlasničku strukturu na druge investitore, no vrlo je upitno hoće li taj dio prodaje vlasništva biti dovoljan za pokrivanje nadolazećih financijskih obveza. Nervozni kreditori, u nedostatku drugih opcija, mogli bi ga prisiliti na ovaj potez ili na ciljani pronalazak strateškog partnera, prije nego hedge fondovi počnu komadati koncern u slučaju neotplate dugova u 2018. godini.

Pomoć države?

Agrokor je najveći eksponent nacionalnog kapitala i kao takav već sada uživa svu pomoć hrvatske države. Više puta je već pisano o tome, ali nije naodmet još jednom naglasiti, da se tu ne radi ni o kakvom specifičnom “političkom” ili “balkanskom” kapitalizmu, već o kapitalizmu kao takvom. Svaki tržišni akter nastoji sačuvati ili poboljšati svoju poziciju kroz vezu s državom, na jednak način to vrijedi i u hrvatskoj i njemačkoj ekonomiji, samo što su neke države, kao i ekonomije, jače od drugih. U toj igri osiguravanja korporativne pozicije oni najveći akteri nastoje da upravo njihovi kadrovi budu na pozicijama moći, a Todorić je hrvatskim institucionalnim sferama skoro potpuno ovladao.

Na čelu najvažnijeg ministarstva nalazi se Todorićev bivši menadžer, njegova opsežna porezna reforma je prema svemu sudeći jedna velika subvencija koja bi Agrokoru trebala olakšati poslovanje. Samo u 2015. godini primio je oko 27 milijuna eura poticaja, dok mu je HBOR početkom ove godine odobrio kredit od 48,3 milijuna eura kako bi stabilizirao poslovanje. Državne se institucije također prave slijepe na plaćanje kooperanata i radnika u K-bonovima, improviziranoj valuti koja omogućuje izbjegavanje plaćanja PDV-a, sve do toga da i komunalna poduzeća isplaćuju pojedine naknade u K-bonovima.

U analizi Debtwirea spominje se i podatak da Todorić duguje državi 800 milijuna kuna u neplaćenom PDV-u. No Todorić je u ogromnim zaduženjima i samo bi ciljani bail-out i ulazak u države u vlasničku strukturu mogao biti od pomoći u održavanju koncerna čitavim. Iako ne treba sumnjati da Todorić ima sve ljude na pravim mjestima u državnim institucijama, ostaje i dalje pitanje koliko je to doista izvedivo.

Jedno je ipak sigurno. Todorić je svojom veličinom, ekspanzijom i dugotrajnošću postao simbol kapitalizma u Hrvatskoj. Širio se zajedno s procesom internacionalizacije istočnoeuropskih tržišta, tj. ulaska veće i jače konkurencije, nastojao suzbijati njihov utjecaj i oduprijeti se tržišnim pritiscima. No pedale bicikla na kraju su postale preteške za okretanje. Bicikl još nije pao, ali ovaj vozač se umorio.

Najveća pogreška bi bila misliti da njegovim padom ili nestankom sada napokon možemo postati dio pristojnog kapitalističkog svijeta. Njegove se poslovne prakse ne razlikuju nimalo od poslovnih praksi u drugim trgovačkim lancima ili općenito na tržištu. Poruka mora biti nedvosmislena: neovisno o Todorićevoj budućnosti, borba protiv kapitalizma i eksploatacije radnika se nastavlja.

Oglasi